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8月份，资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。截至8月29日，8月份R007中枢为1.89%，相比上月小幅下行约0.3bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回落2.4bp。
通过复盘8月份资金面，可以发现以下三个特点：
第一，8月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成8月份静态资金缺口的主要因素，同时政府债发行节奏的不均匀也造成平滑难度较大、资金价格波幅有所增加。
从国债来看，8月份发行规模约1.6万亿，净缴款规模约1.0万亿，均达到近年来单月最高水平。这一方面是因为8月份两只到期的特别国债（4000亿元）到期续作，推升了8月份国债发行量；另一方面，附息国债单只发行规模较大，各关键期限附息国债单只发行规模均相比7月份增加300亿元左右，叠加国债到期量较少（剔除到期的特别国债后不足2000亿元），因此净融资规模较大。
地方债超计划发行，8月份地方债计划发行约9600亿元，实际发行1.2万亿，净融资超8000亿元。8月份政府债发行合计2.7万亿，净缴款1.7万亿，而过去5年8月份净缴款均值仅8600亿元。
第二，8月份，央行的公开市场操作幅度较大，OMO单日投放平均规模接近2000亿元，个别交易日超过5000亿元，以此对冲流动性缺口。但从总量上看，央行OMO、MLF、国库现金定存合计净投放规模并不大，全月仅略高于1000亿元。此外央行通过净买入1000亿国债投放1000亿流动性。
在8月中旬以及临近月末资金缺口较大的时点，央行相应增加逆回购投放以滚动补充流动性，一定程度上起到平滑资金价格的作用。但一旦OMO大额到期未能足量补充，MLF到期后延期续作，均会再次造成资金价格的波动。
第三，多因素叠加导致银行“缺钱”现象较为明显，既有政府债发行加速造成静态资金缺口较大的原因，也有央行有意控制流动性总量投放的原因。
因此可以看到，存单方面，8月份发行量2.4万亿，高于过去5年同期水平，但净融资低于过去5年同期水平，反映今年8月份银行负债端资金紧张，8月中旬同业存单提价发行，发行利率和二级成交利率均出现拐点。此外，存单1Y期限发行占比上升、加权发行期限拉长，以及国有行以外银行类型发行成功率（募集率）下降，也是银行缺钱的体现。
资金质押方面，供给端，大行净融出余额由8月初4万亿左右降至中旬2.9万亿，低于2022-2023年同期水平；非银资金缺口走阔，净融入余额也于月中降至3万亿以下。
8月份总体杠杆率先降后升。银行间市场整体杠杆率由8月初108.1%（43.2%分位数）降至8月23日107.1%（6.3%分位数），之后再度回升至108%以上。
8月30日，央行发布公告称，2024年8月央行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。
此举从流动性的视角来看是增加了央行的基础货币投放，和“对政府债权”，给市场增加了1000亿元流动性。
截至7月底，我国央行直接持有的国债体量并不高，约1.5万亿，金融机构财政存款余额约6.2万亿，后续央行仍有可能通过在一级市场买卖国债进行流动性调控。
9月份资金面怎么看？静态资金缺口约800亿，超储率约1.5%。
考虑到附息国债单只发行规模增加、地方债发行计划增加，9月份政府债发行预计继续加速，但结合到期量来看净融资环比减少。且9月份通常为财政支出大月，财政存款也相应减少，今年9月财政存款预计环比减少约3000亿元。
从其他常规因素来看，9月份M0预计投放约2000亿流动性；缴准规模不足2000亿；外汇占款投放较小，可忽略不计。
因此，9月份总体静态资金缺口并不大，不到1000亿元，主要原因是财政支出大月流动性有所补充。
这意味着若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口，并假定央行净投放为0，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，月底超储率预计为1.54%（6月底为1.50%，7-8月约为1.58%、1.62%），处于较低水平。
从月内节奏来看，考虑到当前逆回购存量较大、且9月将有5910亿元MLF到期，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。
后续，由于今年以来政府债发行偏慢，存单发行节奏较快，9-12月将有超4万亿MLF到期，年内资金缺口较大，可能通过降准置换一部分MLF，为银行补充低成本资金。
对于债市而言，9月份资金价格中枢预计变化不大，且当前基本面和政策面对于利率中枢的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，但需关注月内资金价格波动加大对债市形成扰动的可能性。
风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。
8月份资金面在政府债加速发行，央行通过大幅操作积极对冲流动性缺口，但总体流动性供给仍有不足，由此产生了存单提价发行、银行融出能力下降等现象。
9月份，资金面压力如何？我们对此进行展望。
8月份，资金价格中枢相比上月略有下降，但月内波动较大。截至8月29日，8月份R007中枢为1.89%，相比上月小幅下行约0.3bp，DR007中枢为1.80%，相比上月回落2.4bp。
从月内节奏来看：
1）第一周（8/1-8/2），跨月后资金价格回落，R001、R007分别降至1.65%和1.80%的低位；
2）第二周（8/5-8/9），政府债加速发行，资金价格回升。当周，政府债净缴款规模超4000亿元，为今年5月份以来单周净缴款最大值。
叠加上月月底投放的OMO资金集中净回笼以及近6000亿元的存单到期量，资金面持续收紧，R001和R007持续回升至1.86%和1.87%。
3）第三周（8/12-8/16），政府债融资高峰，资金面压力较大。政府债集中发行，净缴款规模近6500亿元；4010亿元的MLF到期，但延后至8月26日（下周一）续作；叠加近6000亿元的存单到期量以及税期扰动，多重因素下资金面临一定的压力，因此也可以看到存单发行利率结束下行态势，转而回升。
周一R001上行14bp至2.00%，R007上行7bp至1.94%，资金面偏紧。但央行随后加大逆回购投放力度，合计净投放规模超1.5万亿，周二至周五资金价格回落，R001和R007分别收于1.77%、1.87%。
4）第四周（8/19-8/23），静态资金缺口可控，央行主动控量、收紧流动性。本周政府债净缴款不足千亿，并非资金面收紧的主要因素；其次，上周央行OMO的积极投放（超1.5万亿）造成本周到期量较大，本周一至周四，央行连续缩量续作OMO，仅周五超量续作，全周净回笼3471亿元；最后，MLF延期续作，使得大行短暂地缺少“长钱”，融出能力进一步下降。因此，央行的主动控量是资金面收紧的重要因素。
具体表现为：资金供给端，大行及银行整体资金缺口上升、融出余额回落，大行隔夜融出利率上升；资金需求端，从银行体系融入的资金余额下降，非银资金缺口走阔。
从同业存单来看，同业存单发行量较大（7384亿元），净融资规模回正，各类型银行、各期限均提价发行，对银行体系流动性予以补充。本周隔夜和7天资金价格均有所上行，周一至周五持续回升，R001和R007分别收于1.89%和1.92%。
5）第五周（8/26-8/30），资金面转松。最后一周，政府债净缴款规模预计超5000亿元，以及临近月末，资金面本身就面临季节性收紧，因此月末存在不小的静态资金缺口。
但由于“长钱”和“短钱”均已到位，OMO和MLF净投放超5000亿元，同业存单继续提价发行、净融资超1500亿元，弥补了资金缺口，R001、R007于周一分别升至1.91%、2.04%的高位后开始回落，截至8月29日，R001和R007分别降至1.60%和1.81%。
通过复盘8月份资金面，可以发现以下几个特点：
第一，8月份政府债加速发行，大规模的政府债净缴款是构成8月份静态资金缺口的主要因素，同时政府债发行节奏的不均匀也造成平滑难度较大、资金价格波幅有所增加。
从国债来看，8月份发行规模约1.6万亿，净缴款规模约1.0万亿，均达到近年来单月最高水平。这一方面是因为8月份两只到期的特别国债（4000亿元）到期续作，向有关银行等额定向发行，因此推升了8月份国债发行量；另一方面，附息国债单只发行规模较大，各关键期限附息国债单只发行规模均相比7月份增加300亿元左右，叠加国债到期量较少（剔除到期的特别国债后不足2000亿元），因此净融资规模较大。
地方债超计划发行，8月份地方债计划发行约9600亿元，实际发行1.2万亿，净融资超8000亿元。
8月份政府债发行合计2.7万亿，净缴款1.7万亿，而过去5年8月份净缴款均值仅8600亿元。
第二，8月份，央行的公开市场操作幅度较大，OMO单日投放平均规模约2000亿元，个别交易日超5000亿，以此对冲流动性缺口。但从总量看，央行OMO、MLF、国库现金定存合计净投放规模并不大，全月仅略超1000亿元。此外央行通过净买入1000亿国债投放1000亿流动性。
在8月中旬以及临近月末资金缺口较大的时点，央行相应增加逆回购投放以滚动补充流动性，一定程度上起到平滑资金价格的作用。但一旦OMO大额到期未能足量补充，MLF到期后延期续作，均会再次造成资金价格的波动。
第三，多因素叠加导致银行“缺钱”现象较为明显，既有政府债发行加速造成静态资金缺口较大的原因，也有央行有意控制流动性总量投放的原因。
因此可以看到，存单方面，8月份发行量2.4万亿，高于过去5年同期水平，但净融资接近-4000亿元，低于过去5年同期水平，反映今年8月份银行负债端资金紧张。因此，8月中旬同业存单提价发行，发行利率和二级成交利率均出现拐点，当前，股份行1Y存单发行利率、1年期AAA存单到期收益率均回升至接近2.0%的水平。
此外，存单1Y期限发行占比上升、加权发行期限拉长，以及国有行以外银行类型发行成功率（募集率）下降，也是银行缺钱的体现。
资金质押方面，供给端，大行净融出余额由8月初4万亿左右降至中旬2.9万亿，低于2022-2023年同期水平；非银资金缺口走阔，净融入余额也于月中降至3万亿以下。
8月份总体杠杆率1先降后升。银行间市场整体杠杆率由8月初108.1%（43.2%分位数）降至8月23日107.1%（6.3%分位数），之后再度回升至108%以上。
第一，9月份财政存款预计环比减少3000亿。财政存款主要由一般公共预算收支、政府性基金预算收支和政府债净融资三项影响。
9月份政府债净融资预计1.1万亿元左右，环比减少6000亿。
国债方面，根据9月份的1年期附息国债单只计划发行额（1370亿元），推测国债单只发行规模可能相比8月份进一步增加，结合财政部公布的三季度国债发行计划以及国债到期量，推算9月份国债发行和净融资规模分别为1.3万亿和3700亿，低于8月份净融资（1.0万亿），且低于过去5年9月份净融资平均水平（近5000亿元）。
地方债方面，假设9月份地方债发行规模等于计划发行规模，则9月份预计总共发行8806亿元地方债，净融资规模7019亿元，相比8月份净融资规模（8193亿元）明显减少。
9月份政府债净融资环比减少，且9月份通常为财政支出大月，财政存款也相应减少，2021年以来，9月份政府存款分别相较8月份变动-4968、-3310、-728亿元，今年9月财政存款预计环比减少约3000亿元。
第二，从其他常规因素来看，9月份M0预计投放约2000亿流动性；缴准规模不足2000亿；外汇占款投放较小，可忽略不计。
因此，9月份总体静态资金缺口并不大，约800亿元，主要原因是财政支出大月流动性有所补充。这意味着若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口，并假定央行净投放为0，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，月底超储率预计为1.54%（6月底为1.50%，7-8月约为1.58%、1.62%）。
8月30日，央行货币政策司公开市场业务操作室发布公告称，为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。
此举一方面将在市场上增加长债供给、减少短债供给，另一方面，从流动性的视角来看是增加了央行的基础货币投放，“对政府债权”科目也相应增加，给市场增加了1000亿元流动性。
截至7月底，我国央行直接持有的国债体量并不高，约1.5万亿，金融机构财政存款余额约6.2万亿，后续央行仍有可能通过在一级市场买卖国债进行流动性调控。
9月份政府债继续加速发行，但在政府债到期量较大、财政支出加快等季节性因素影响下，9月份财政存款预计环比减少。结合其余常规因素，9月份静态资金缺口并不大，与8月份相近。
若央行依旧对资金面加以呵护，平滑流动性供需缺口，并假定央行净投放为0，资金价格中枢相比8月份可能不会有太大的变化，月底超储率预计为1.54%（6月底为1.50%，7-8月约为1.58%、1.62%），依旧处于较低的水平。
从月内节奏来看，考虑到当前逆回购存量较大，且9月将有5910亿元MLF到期，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。
后续，考虑到今年以来政府债发行进度偏慢，存单发行节奏较快，以及9-12月将有42800亿元MLF到期，年内资金缺口较大，可能通过降准置换一部分MLF，为银行补充低成本资金。
对于债市而言，9月份资金价格中枢预计变化不大，且当前基本面和政策面对于利率中枢的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，但需关注月内资金价格波动加大对债市形成扰动的可能性。
风险提示： 增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。
