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01 信用债取消发行整体市场研究分析 自2020年至2024年8月30日，共出现三次取消发行潮，分别是2020年11月-2021年1月，2021年3月以及2022年11月-12月，均出现过较为大规模的取消发行。具体来看： 整体来看，今年取消发行规模较多的月份是3月和8月期间。3月取消发行规模出现大幅上升态势，共取消发行信用债47只，取消规模共计432.03亿元。虽然取消发行规模不及过去三轮取消规模，但也是2023年1月至今取消规模最大的月份，与2月相比环比扩大331.84亿元。 取消发行小高峰集中在11-25日三周期间，共取消发行403.03亿元，占当月取消发行的93%。 8月取消发行规模同样大幅攀升，自5月以来月度取消发行规模就在边际增加，规模从5月份的6.5亿元大幅增长至8月30日的415.86亿元，截至8月30日当月取消发行数量增加至53只，主要集中在8月19-30日期间，共取消发行47只，规模达到381.25亿元。 根据债券公告的取消发行原因，今年以来的两次信用债取消发行小高峰市场波动皆为主导因素。除了四只信用债因为发行人自身因素，其余都是鉴于近期市场波动因素，未能满足发行人预期而取消。 回顾当时债券市场行情会发现，3月中上旬国债收益率一路下行、牛市行情持续发展，信用债发行利率也随之大幅向下调整，但是发行人并没有趁机大幅发债来锁定较低的融资成本，反而是选择取消或者延后发行债券。 主要原因是发行人对市场情绪较为乐观，认为后续债牛会继续延续、发债成本能进一步下降，此外叠加高等级公司在银行端也可以较为顺畅的获得低成本贷款，因此发债需求并不强烈，带来了一波明显的取消发行潮。 但是随着三月下旬国债收益率的反弹，此轮取消发行潮也随之结束。 近两周取消发行规模大幅攀升的原因更多是因为近期市场波动。具体来看，在央行多次指导下，债市本月出现了较大幅度调整，8月中旬国债收益率出现明显回升。 虽然上周长端利率情绪回暖，但是信用债仍在补跌，信用债收益率继续处于震荡调整之中，信用债利差反弹走阔，对于发债主体来说此时发行成本明显抬升，因此主动取消发行信用债数量和规模大幅增加。 回顾2019年以来，历次取消发行高峰中，取消发行规模与信用利差走势关系密不可分，我们可以分为三种情况： （1）外部因素驱动发行人先行被动取消，取消规模领先于利差走阔速度：2020年11月到次年1月的永煤出现超预期违约，事件发生后投资者风险偏好快速下降，信用债一级发行立刻出现困难，市场在两周时间内被动取消发行83亿元而信用利差仅走阔1bp左右，11月下旬后债市才做出反应、信用利差整体大幅上行25bp左右；后续次年3-4月强监管政策带来取消发行潮也与之类似，信用利差反应速度均落后。 （2）利差快速压缩使得发行人对未来发行成本更为乐观从而主动随之取消发行：今年3月取消发行小高峰期间，3月上旬随着债券牛市行情延续、信用利差快速压缩，一些发行人认为融资成本仍会继续下行，从而导致3月中下旬取消发行信用债数量激增；但是随着债市回调信用利差开始走阔，发行人才随之恢复正常发行，取消发行规模也下降。因此这种情况下取消发行速度是落后于债券市场行情的。 （3）利差大幅走阔驱动对成本敏感的发行人同步主动取消发行：2022年11月-12月与今年8月取消发行小高峰情况类似，信用利差在短时间内大幅上升，带来发行人融资成本提高的同时大量主动取消发行，待信用债市场企稳后整体市场将逐渐回归正常。 进一步回顾2022年末赎回潮引发的债市波动和取消发行潮，会发现出于对成本敏感而选择取消发行的情况下，当取消发行规模减小时，往往也意味着信用利差在逐渐回落下行，因此与之类似的本轮取消发行潮中，我们可以密切关注市场一级取消发行情况，当发现当周取消发行情况有所减少时，可能信用利差也在调整下降。 02 今年以来取消发行小高峰统计分析 从是否城投债取消发行来看，整体上城投债取消规模相对较少。3月城投债取消发行115.29亿元，占总规模27%，8月取消发行城投债规模150.25亿元，占总规模36%。 除6月城投债取消发行规模略高于非城投债以外，今年以来相比2023年1-8月城投债取消发行规模均有所减少，整体规模同比减少556.09亿元。 由于整体融资成本跟往年相比大幅下降，并且城投平台借新还旧需求高，因此倾向于发行成本更低的新债，近期城投债取消发行情况相对较少。 从企业性质和主体评级来看，地方国企和央企、AAA级是主要的信用债取消发行主体。企业性质方面，整体上3月和8月两次小高峰，地方国有企业和央企取消发行分别占比64%、31%。 主体资质方面，AAA级取消发行规模618.39亿元，占比81%，取消发行小高峰皆以高评级主体为主。 随着利率调整、融资成本有所上升，对于评级为AAA的地方国企和央企而言，这类优质主体与发行信用债相比、在贷款利率下行后更倾向于通过银行借款融资，此外以AAA级为主导的高资质主体债券在市场上较为抢手、发行难度较低，更不愿意通过成本更高的方式获取资金。 从行业来看，综合、交通运输、公用事业取消发行规模较多。3月小高峰取消或推迟发行规模前列依次为综合、交通运输、房地产，分别为156.3、49.6和35.53亿元，其余行业取消发行规模均不超过30亿元；8月发行取消小高峰中公用事业和交通运输发行取消规模较大，分别为80亿元和68亿元，综合行业为58.5亿元，其余行业均不超过50亿元。 整体上，取消发行规模主要集中在综合、交通运输和公用事业行业，综合行业明显高于其他行业。 从分布地区来看，发行取消集中于北京市、广东省和山东省。3月和8月信用债发行取消小高峰主要集中在北京市、广东省和山东省，3月北京取消或推迟发行规模115.74亿元，8月小高峰取消发行98亿元，整体上高于其他地区取消规模；广东和山东省3月小高峰分别取消发行规模50.6亿元、43.3亿元，8月分别为47亿元、37.5亿元。 3月小高峰发行取消规模最小的地区是四川、宁夏、广西，8月在贵州省取消规模最小为1.5亿元。 03 展望 虽然本周整体取消发行量仍比较高，但具体去看会发现主要是集中在上半周，周四和周五每天仅有一只信用债取消发行，因此本轮取消发行潮或正在缓解中。 短期来看本周信用债可能仍将处于调整当中，当周信用债取消发行规模仍维持在高于过去几月的水平上，但考虑到一级发行市场对成本的敏感性，我们可以密切关注市场一级取消发行情况。 若下周初取消发行规模也出现明显下降情况，或预示着信用利差也将逐步调整回落。
