从理论分析，一方面，政府债券供给增加会消耗商业银行的超储，从而给资金面造成压力，并给债市带来扰动，然而等后续财政资金进入国库后，最终也会因为财政支出重新回到银行体系，因而政府债供给对资金面更多是短期影响。

而且实务中，政府债发行放量时期央行一般会采取OMO放量、超额续作MLF或降准等方式向银行体系投放流动性进行对冲，因而政府债供给对资金面的影响程度可能还取决于央行的态度及相应操作。

另一方面，政府债券供给增加，往往意味着财政发力，会给经济带来向上的拉动力，也可能会对债市带来扰动。但从政府债券发行到形成财政资金变为政府支出，进而托底并最终带动经济上行，这中间仍有较长时间差，最终影响债市的或是基本面的表现。

因此政府债券供给一般不直接决定利率趋势，只是在短期内通过影响资金面给市场带来一定的影响，其影响程度可能还取决于央行态度以及相应的对冲操作情况。从下图也可以直观看出，政府债的净融资额与债市收益率走势并没有较强的相关性。

此外值得一提的是，政府债券供给也可能通过影响资产供给从而影响债市收益率的变化节奏，例如债券收益率下行、债券资产供需紧张时期，如果债券供给大增，有足够的资产去满足资金的配置需求，则会减缓收益率下行的速度；反之如果债券供给持续减少，则会加剧资产紧张局面，进而加速收益率的下行。

回顾2021年以来政府债的月度净融资走势，至今大致共经历了3个政府债发行放量时期（注：将净融资规模连续超政府债月度净融资75%分位，且相对前一时期净融资规模有显著增加的时期视为政府债发行放量时期，分位数起始日为2018年1月1日），分别为：2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8-12月。

2021年地方债发行节奏后置，下半年供给压力整体抬升，央行7月15日降准50BP，提前释放长期流动性1万亿元。8月-9月中旬，政府债供给加速，资金面边际收敛，央行通过OMO及MLF续作，积极呵护流动性，期间供给扰动叠加宽信用预期升温、权益市场走强，债市利率调整上行，1Y、10Y国债收益率从8月2日的2.13%、2.82%上行27BP、6BP至9月17日的2.4%、2.88%。后续在基本面弱化、中美关系等多重因素扰动之下，债市整体震荡下行。

2022年“稳增长”要求之下，地方债发行节奏前置，要求新增专项债须于当年6月底前基本发完，因而5-6月地方债发行放量，带动政府债净融资大幅增长。而央行4月中下旬提前降准25BP释放流动性，同时上缴结存利润，叠加信贷投放不足，资金淤积等多种因素，银行间市场流动性相对充裕，资金利率持续低于政策利率，期间国债收益率维持震荡格局，供给压力对债市的影响整体有限。

2023年，7月政治局会议强调加快地方政府专项债的发行和使用，8月政府债发行提速，8-9月形成供给高峰，10月特殊再融资债发行提速，11月中旬万亿元国债陆续发行，供给压力持续抬升。央行操作上，8月降息落地，9月降准25BP，并通过MLF超额续做、加大逆回购投放呵护市场流动性；进入10月，央行也在政府债缴款等关键节点加大投放力度。

然而当年8月以来供给放量、稳汇率、防空转、信贷投放加速等多重因素叠加，资金面仍持续承压，加之当时地产优化政策密集出台并逐步加码，基本面也处于企稳修复中，债市利率相应调整回升，受资金面影响短端调整幅度较大。后续在12月，随着财政支出加快，以及央行持续的基础货币投放，资金面开始转松，带动债市收益率下行。

根据政府债供给高峰前后的债券安排、央行操作、资金价格和市场表现，可以大致看出：

一般在供给高峰期前，央行可能会提前给予一定的流动性支持，资金面整体处于平稳偏松态势。

政府债券供给高峰期，央行往往会增加流动性投放来对冲缴款的影响，但缴款作为短期的流动性缺口，央行较少采用投放长钱的方式进行足额对冲，以OMO为主导或者不足额的降准对冲等方式下缴款带来的资金摩擦或难以避免，资金价格总体上行，相应期间短端收益率较多受到资金面的影响而有所上行，整体表现弱于长端。

在供给高峰过后，随着政府债发行进入尾声，财政资金加速使用，资金面可能会逐步修复，收益率相应也会有所回落，历年供给高峰对债市主要表现为短期影响。