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去年之前，中央对地方债务管控的总体思路是不救助、财政不兜底。在此预期下，城投债的定价主要取决于区域间的分化。
2018年之后，受弱区域城投、国企负面舆情冲击，区域间利差分化呈现出三个关键阶段。
阶段一：2018年-2020年上半年，弱资质区域非标违约推动区域分化。
据不完全统计，期间非标违约有92起，贵州、云南占比超六成，非标舆情发酵传至标债，使得相应区域利差走扩。
叠加内蒙古、沈阳出现债券技术性违约，使得对应弱资质区域分化加剧，重点省份较优质区域利差由60bp走扩至180bp。
阶段二：2020年11月，华晨、永煤等弱国企违约影响利差走扩，波及到部分资区域城投债，多个区域城投债以折价超过5%成交。
其中天津折价成交最多（16.03亿元），其次是贵州、四川、湖南和吉林（4.7-7.7亿元）。半年时间内，重点省份较优质区域利差大幅走扩135bp至310bp左右。
阶段三：2022年至今，利差走扩至收窄的阶段。2022年，地方综合财力削弱、基本面走弱背景下，弱区域负面舆情事件增多，同时贵州黔南州、遵义等区域城投非标违约频发，使得利差持续走扩。 去年，城投非标违约爆发式增长，仅一季度就远超2022年全年的两倍，且债务风险开始向山东、四川等经济大省扩散。 叠加5月昆明市城投债发生技术性违约，经过一系列发酵，使得弱区域城投债利差的分化到了极致，重点省份相较优质区域的超额利差超过400bp。 图片来自华西证券研究所 7月，一揽子化债方案和特殊再融资债重启，对重点省份化债工作支持力度加大。35号文对弱区域城投债的支持力度更进一步，比如债券的统借统还、高息债务置换低息、设立SPV等。 随着化债举措的持续落地，去年7月以来，弱区域城投债利差迅速收窄，重点省份较优质区域利差由400bp收窄至70bp左右，回到2018年弱区域没发生非标违约前的水平。 图片来自华西证券研究所 目前来看，影响城投债利差变化的核心不再是区域间的分化，而是中央对地方政府债务风险的管控定调和化债举措的具体落地。 近期部分区域新增专项债资金用途可能有所突破，部分债务负担较重的区域如潍坊市可能将纳入新增化债试点等，在这一切举措的推行下，下半年弱区域利差预计持续收窄趋势。 据华西证券研究所数据，从空间上看，弱区域超额利差仍有20bp左右的压缩空间。 从节奏上看，城投再投资压力或加速弱区域的超额利差收窄。在此基础上，其中超额利差收窄中的机会还是可以关注。 一是可以关注重点省份中超额利差收窄空间更大的省份。据测算数据，贵州、天津、青海、云南等省份超额利差仍然处于最高的分位水平，而辽宁、吉林、黑龙江则剩余的空间相对有限。 二是关注之前发生过舆情事件，但近期加强债务管控、且成交活跃度明显提升的地级市，其中超额利差收窄空间也相对更大。
