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熊猫债是境外机构在中国境内债市发行的人民币债券 熊猫债发行起始于2005年，市场发展经历了“起步→沉寂→迅速扩容→波动回落→再度扩容”的五个阶段，监管政策、境内外利率环境、融资成本和人民币国际化水平是熊猫债发行的主要影响因素。 截至2024年6月18日，熊猫债累计发行535只，累计发行额为8851.56亿元，债券余额2755.96亿元。 2005-2015年8月，发行约束较多+海外低利率，熊猫债市场发展较缓慢 2005年2月，央行等4部门发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，对熊猫债发行的主体、评级、募集资金用途等要求较严格。 首先《暂行办法》仅适用于国际开发性金融机构，其次，国际开发机构发行熊猫债需满足人民币债券信用评级AA级以上、已为境内项目或企业提供贷款和股本资金10亿美元以上，且募集资金只能用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。 2010年9月，《暂行办法》进行了修订，募集资金应优先用于境内，但允许发债资金购汇汇出境外使用，放松了资金用途限制，但熊猫债发行约束仍较多，相关制度也有待完善。 这一时期，海外发达经济体在08年金融危机后纷纷实施低利率/零利率的超宽松货币政策，境内融资成本也缺乏比较优势，叠加人民币国际化水平待提升，国际机构对人民币资金需求较低，发行人民币债券融资意愿不强。多重因素导致熊猫债市场一度停滞，2005-2015年8月，熊猫债累计发行额仅93亿元。 2015年8月-2016年，政策+市场多重利好，熊猫债市场快速扩容 811汇改后，人民币汇率由单边升值转为双向波动，人民币贬值预期之下，离岸人民币流动性收紧，3M CNH Hibor-Shibor利差由负转正且波动较大，在岸人民币债券融资成本相对优势凸显，熊猫债对点心债形成发行替代。 与此同时，监管部门继续支持熊猫债发行。2016年1月，央行发布《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》，明确熊猫债发行人若将募集资金以放款形式用于境内子公司的，可不纳入跨境融资风险加权余额计算。 2016年4月，央行就熊猫债会计准则与审计准则事宜与财政部进行了协调。此外，2016年2月，央行发文鼓励境外中长期机构投资者参与银行间债券市场，取消投资额度限制，债市对外开放程度提升。 2016年10月，人民币正式纳入SDR货币篮子，人民币国际化再上台阶，也有利于提升外资对境内债券配置需求。受益于政策和市场利好，2016年熊猫债迅速扩容，全年发行额达到1300.4亿元。 2017-2020年，熊猫债发行额波动回落，相关制度持续完善 这一时期，国内债市经历了2017年紧信用、严监管→2018-2019年民企违约潮→2020年初“疫情牛”→2020年末弱国企违约风波，债市刚兑信仰受到冲击，信用分层加剧。 海外方面，美联储2017-2018年加息提速，2019年转为降息，2020年3月重启QE应对流动性危机。2017-2020年，熊猫债发行额波动回落，年均发行额713.2亿元。 这一时期，熊猫债市场制度建设持续完善，2018年9月，央行和财政部发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，明确了境外机构在银行间债券市场的发债条件，首次系统性明确了熊猫债发行、登记、托管、结算、信息披露等各项业务规范，为熊猫债市场奠定了制度基础。 2019-2020年，交易商协会先后发布《境外非金融企业债务融资工具分层分类管理细则》、《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引(试行)》、《境外非金融企业债务融资工具业务指引(2020版)》，熊猫债市场配套规则逐步优化。 2021年至今，制度趋于完善+境内低利率环境，熊猫债发行热度回升 2021-2023年，熊猫债发行额分别为1065.16、850.7、1544.5亿元，2023年度发行额为历史高点。2024年1-6月18日，年内熊猫债发行额为1045亿元。 近年来熊猫债发行升温： 一是制度趋于完善，境外发行人融资便利度提升，2022年12月，央行和外汇管理局联合发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，统一了银行间和交易所市场熊猫债的资金管理规则，完善熊猫债外汇风险管理机制，明确发债资金可留存境内或汇往境外使用； 二是海外加息周期vs我国货币政策稳中偏松，中美利差倒挂加深，境内低利率环境增强了熊猫债融资的吸引力； 三是人民币国际化稳步推进，据中国银行《人民币国际化白皮书》，2023年中国跨境人民币结算量约52.3万亿元，同比增长24.1%，56.6%的受访境外金融机构考虑增加人民币计价金融资产配置，有利于支撑熊猫债发行扩容和机构配置。 熊猫债发行人包括外国政府、国际开发机构、金融机构、非金融企业四类，以非金融企业发行为主 在熊猫债诞生之初，由于监管仅明确国际开发机构可在我国境内发债，且发行审核较严格，2005-2009年，仅有国际金融公司、亚洲开发银行发行了4笔熊猫债。 随着政策逐步完善，熊猫债发行主体更加多元化，非金融企业开始成为发行主力。2016年起，非金融企业发行额占年度熊猫债发行额的比重始终在70%以上，国际开发机构、金融机构、外国政府发行量相对较少。 截至2024年6月18日，存量熊猫债中，非金融企业熊猫债余额2000.96亿元，占比为72.08%，国际开发机构、金融机构、外国政府类熊猫债余额占比分别为15.49%、9.01%、3.42%。 中资企业发行熊猫债较多，外资发行占比在2020-2023年下降，2024年以来边际回暖 熊猫债发行方虽为境外注册主体，但实际中有较多中资背景发行人也通过熊猫债融资。截至2024年6月18日，中资熊猫债累计发行额5829.2亿元，占到熊猫债发行总额的65.86%。 外资熊猫债发行占比在2019年达到64.07%，此后发行占比逐年下降，但2024年上半年边际回暖，截至6月18日，2024年内外资熊猫债发行量为260亿元，已接近2023年全年外资熊猫债发行量。 截至2024年6月18日，存量熊猫债中，外资占比34.75%，中资占比65.25%。存续发债中资主体38家，以央国企为主，余额排名前三的是中国电力、中国光大控股、北京控股。存续发债外资主体18家，新开发银行债券余额最高，其次为梅赛德斯-奔驰、亚投行。 分债券类型看，熊猫债发行以中票、短融为主 截至2024年6月18日，熊猫债累计发行额中，中期票据、短期融资券、公司债发行额分别占到30.90%、20.59%、18.82%，其次为国际机构债、定向工具，以及少量金融债和可交换债。 交易所熊猫公司债曾在2016年大幅扩容，其中房地产企业熊猫债发行额占到年度发行额的68.75%，随着监管加强对房地产融资调控，交易所熊猫债发行额明显回落，熊猫债发行仍以银行间市场债券为主。截至6月18日，存量熊猫债中，中期票据余额占到51.52%，银行间债券合计余额占到86.10%。 熊猫债主流发行期限为3年，存续债剩余期限多在3年以内 截至2024年6月18日，熊猫债累计发行额中，3年期债券发行额占比43.91%，其次为0-1年内短债，2019-2023年发行量逐年上升，累计发行额占比19.96%。 5年以上长期熊猫债发行量较少，占比不足8%。截至6月18日，近9成存量熊猫债剩余期限在3年以内，剩余期限0-1年、1-2年、2-3年债券余额占比分别为31.41%、26.59%、29.50%。 熊猫债发行主体评级多为AAA级 2016-2023年，熊猫债发行主体逐渐向高等级集中，2022-2023年AAA级发行额占年度发行额比重均超过90%。截至2024年6月18日，存量AAA级熊猫债债券余额2576.96亿元，占比92.83%。 分行业看，非银金融、食品饮料、房地产行业熊猫债发行量较大 截至2024年6月18日，在历史发行熊猫债中，非银金融、食品饮料、房地产、公用事业熊猫债累计发行额在 800亿元以上。 其次是交通运输、国际开发机构、汽车、环保、银行类，累计发行额在500-800亿元之间，其余行业发行额在400亿元以下。 存量余额方面，公用事业熊猫债存量规模最大为632.5亿元，主要来自电力企业所发债券。 其次是非银金融行业，存量余额527亿元，国际开发机构存量为430亿元，其余行业熊猫债余额低于300亿元。 2021年以来GSSS熊猫债发行量增长，熊猫债品种更加多样化 在品种创新上，近年来监管鼓励发行GSSS熊猫债（绿色债、社会责任债、可持续发展债、可持续发展挂钩债），2021年11月，交易商协会针对境外发行人开展社会责任债券和可持续发展债券试点。 2022年7月，《中国绿色债券原则》发布，国内绿色债券标准统一并与国际绿色金融标准接轨，进一步为境外发行人绿色熊猫债融资提供便利。 2023年，交易商协会推出了首批可持续发展挂钩（SLB）熊猫债，GSSS熊猫债发行进一步扩容。 截至2024年6月18日，境内共发行42只GSSS熊猫债，涉及24家发行人，包含中资主体18家，外资主体6家，累计发行额495.5亿元，约占熊猫债总发行额的6%，其中公用事业、国际开发机构、环保行业、政府类GSSS熊猫债发行额较多。 产品结构上，绿色债券为GSSS熊猫债的主要类型，发行额占比超过60%。除 GSSS债券以外，熊猫债还包含少量科技创新熊猫债、乡村振兴熊猫债产品。 熊猫债持有人以商业银行、广义基金为主 根据上清所，截至2024年5月末，熊猫债持仓结构中，非法人产品占比最高为 47.84%，其次为存款类金融机构，占比29.14%，以国有大行持有为主，股份行、外资行次之。境外机构持有熊猫债余额占到15.14%。 受益于政策支持+境内低利率+海外利率高位，2023年熊猫债发行量达到历史高点。 截至2024年6月18日，2024年熊猫债新增发行量也较可观，发行额同比增长48%，结构上呈现如下特点： 1）长期限熊猫债发行占比上升。年内新增5年期熊猫债发行额 198亿元，占比18.95%，5年以上熊猫债发行额达到80亿元，占比7.66%， 平均发行期限拉长，反映低利率之下发行人锁定长期融资成本的意愿增强。 2）债市资产荒持续演绎，2024年以来熊猫债平均发行利率下行。 3）外资熊猫债发行同比增长。年内外资熊猫债发行额已达260亿元，同比增长48.57%，外资熊猫债发行额占比达到24.88%。 4）熊猫债流动性边际改善，2024年1-5月熊猫债换手率为 93.68%，较上年同期增长27个百分点，其中3-4月月度换手率达到20%以上。 低利率+资产荒延续，关注熊猫债扩容下的投资机会 往后看，美国降息预期略有回升，但通胀下行趋势还有待更多数据验证，7月降息概率较低，年内或小幅降息，预计海外融资成本短期下行空间有限。 国内债市方面，近期监管频繁提示利率过快下行风险，但考虑到机构普遍欠配+基本面制约，若缺少强刺激因素，债券收益率仍易下难上。 综合来看，预计熊猫债融资成本对境外发行人仍有吸引力，年内熊猫债有望继续扩容。 熊猫债发行人多为大型央国企、跨国公司或超主权国际机构，主体资质较好，当前利差整体已较窄，部分主体利差尚可挖掘，资产荒下可关注中高等级、中长久期熊猫债投资机会。 利率调整超预期 理财膨胀过快、三中全会是否超预期、后续地产政策、央行公开市场买卖债操作以及超预期信用风险事件等是主要关注点。 美联储降息不确定性 若美国通胀重新超预期，美联储可能进一步推迟降息。
