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今年来信用债发行久期拉长，超长债供给大量增加。 近两年来随着资产荒持续演绎，信用债发行利率大幅下行。今年信用债发债久期逐渐拉长，较多企业计划通过拉长发行久期锁定较低的融资成本。 截至2024年6月11日，今年超长信用债发行额共计4883亿元，净融资额2985亿元，发行额已超去年全年发行总量。 超长信用发债主体集中于高等级央国企，净融资额新增集中于产业债。 今年以来，超长信用债累计发行4882.91亿元。从发行主体性质来看，央企发行占比40.5%，地方国企发行占比59.5%，从评级来看，外评主要以AAA为主，占比91%，隐含评级以AAA、AA+为主，分别占比32%和39%。 从行业类型来看，城投债共发行1550.21亿元，产业债共发行3332.70亿元，产业债发行主体所在行业前五大为综合、交通运输、电力、建筑工程和化工。 城投债中，江苏、广东、四川发行总量位列前三，城投在借新还旧中有拉长久期，也有部分企业债新增融资用于项目投资和偿还债务等，但城投净融资额整体为负。 今年1-4月中高等级超长债换手率波动提升。 今年1-4月，超长信用债换手率波动上升，隐含评级为AAA和AA+的超长债波动更加明显，主要由于在利率低位下，需求端为追求增厚收益，拉长久期配置中高等级信用债。 5月随着发行规模回落、理财等短端配置力量占优，超长债震荡行情下、成交热度有所下降，换手率有所回落。 从投资者行为来看，保险是超长信用债主要配置力量，近期基金对超长债的关注度也有所提高，但会否明显增持需关注利率下行趋势和资产荒演绎情况。 除一级市场参与外，保险今年在3月也明显增持信用超长债，或是3月超长债换手率大幅提升的主要助力，不过随着市场利率持续走低，4、5月免税的地方债等成为保险二级增持的重点。 其他非银方面，理财继续偏好短久期，叠加4月以来随着手工补息叫停，理财、货基规模大增，市场定价权边际转向非银，短端明显走强。 往后看，若资产荒持续演绎，而资金面没有进一步放松的话，短端下行空间或有限，市场或进一步拉长信用债久期配置。 超长债估值特征：波动略滞后、幅度相对较小 高等级超长信用债走势与长期利率高度同步，对比短端信用债波动略滞后、幅度相对较小。 整体走势来看，高等级超长债流动性定价主导，与长期利率走势高度同步。21年开始随着地产承压、疫情扰动、资产荒演绎等债市进入利率下行周期，利差出现逐步下行趋势。 信用债期限利差方面，长期限债券整体波动较小，估值变化略滞后于短期限信用债，在市场整体走强时期限利差大多走阔，如2014.06-2016.06、2018.07-2020.04、2021.02-2022.10。 不过考虑到长久期信用债久期暴露较长，在利率持续较长时间大幅下行时，其综合资本利得或高于短久期信用债。 反之，由于滞后调整，在市场快速调整时，利差往往快速收窄，如2022年底理财赎回、2016.10-2018.01，但大幅调整时也要考虑久期暴露较长的风险。 投资建议：配置中高等级，高流动性主体关注利率下行阶段交易机会 超长债新增供给较多、绝对票息仍有吸引力，可关注配置价值。 从吃票息角度来看，随着信用债收益率大幅下行，大多信用债等级利差已创15年以来历史新低，5年AA隐含评级及以上信用债收益率均低于2.5%，考虑到地方债务问题、部分中小银行经营压力和不赎回压力增加、产业经营分化，目前位置不建议进一步下沉。要增厚票息收益，品种挖掘、优质主体拉久期是更好的选择。对比二级资本债来看，截止6月14日，10年AAA隐含评级中短票收益率为2.57%，较大行10年二级资本债收益率略高10BP，信用债长债相对性价比仍存。 交易层面谨防利率调整、主体信用风险带来的估值变化，以中高等级配置为主，把握利率下行的机会。 从交易角度来看，超长信用债的主要问题是久期暴露长、流动性偏弱，不过今年随着市场缺资产演绎和超长债供给增加，其流动性有所改善。且往后看，实体融资需求未大幅好转前，资产荒或持续，利率若持续窄幅震荡或进一步下行，则超长债估值风险相对可控。但也要注意超长债由于久期较长、若发债主体基本面出现较大变化，则会影响债券流动性和估值、且偿债风险大幅增加。 综上，在资产荒延续的环境下，机构可选择优质主体拉长久期配置，特别是保险机构，超长债配置除增厚收益外、还有利于缩短负债久期缺口。 对于基金而言，建议逢调整增配，可选择流动性较好的主体把握交易机会。标的选择方面，中高等级是底线，产业主体超长债重点关注企业穿越周期、抗风险的能力；城投主体建议优选发达区域主流平台。 风险提示 1） 刺激经济政策超预期：若刺激经济政策超预期，引发利率调整，超长期信用债面临较大资本损失。 2） 机构赎回扰动：若理财净值平滑监管趋严、手工补息带来收益下行、市场调整等谨防理财等机构赎回扰动。 3） 基本面较大变化：若基本面发生较大变化，部分发债主体经营持续下行，偿债压力或显著增加，带来偿债风险。
