注册/登录
自2023年8月提出一揽子化债政策以来，叠加资产荒持续，城投债受到资本市场抢配，而地产等宏观经济指标的弱表现将债市基准利率推向低位，信用债整体的供给也随之出现一些结构性变化，目前信用债供给结构有何特征及变化，未来供给端怎么看。
总量来看，我们以信用债和同业存单为广义信用债统计口径，广义信用债持续扩容，其中信用债、同业存单均持续扩容。截至2024年5月31日，信用债存量规模约41.8万亿元，同业存单则达到17.1万亿元，广义信用债存量达到58.9万亿元。
以非金信用债、商业银行次级债、证券债、保险债、租赁债为信用债统计口径，信用债中主要构成仍是非金信用债和金融债，两者近年也呈持续扩容态势，截至2024年5月31日，两者存量分别占信用债存量比为53.4%、23.5%。其中近年部分行业主动去杠杆，叠加地方建设需求及地方财权事权不匹配，近年非金信用债净新增多来源于城投债。
增速来看，随着各类信用债资产扩容，由于基数效应，广义信用债增速呈下降态势，近年进入低速增长阶段，年增速在5-6%。其中非金信用债中产业债由于行业降杠杆影响，近年增速为负，且有缩量加速趋势。与此同时，金融债虽然增速边际下降，但近年则仍维持较高扩容速度。
整体来看，广义信用债进入低速增长阶段是非金信用债、金融债共同作用，但主要受非金信用债影响，其中金融债增速明显高于非金信用债，未来扩容速度预计相对较快，建议关注金融债供给。
信用债期限中枢逐步上移
（1）非金信用债低速扩容，中长期限扩容明显
从非金信用债存量及发行来看，当前非金信用债主要集中在短端0-3Y，且占比持续小幅提升，截至2023年12月31日，3Y内非金信用债整体占比提升至90%。从发行量来看，近年非金信用债发行量整体稳定，发行期限也主要集中在中短端。
2024年以来，截至5月31日，非金信用债中长端扩容明显，其中3-5Y扩容5934.6亿元，7-10Y扩容2556.3亿元，10Y以上扩容972亿元，而短端占比边际有所下降，其中1-3Y非金信用债存量规模缩减6383.9亿元。
从非金信用债存量及发行量增速来看，非金信用债整体低速扩容，近年同比增速在3%-4%。具体到期限来看，近年非金信用债短端和长端存量规模增速均为正，3-7Y则呈缩量，其中2023年7Y以上非金信用债存量扩容速度明显提升。
（2）商金债供给以3Y为主，近年加速扩容
从商金债存量及发行来看，商金债持续扩容，近两年由于各类主题债发行，商金债则明显加速扩容。商金债存量以短端为主，3Y内商金债占整体达99%，而商金债发行端则基本为3Y。
从商金债存量及发行量增速来看，近年呈现加速扩容态势，其中1-3Y存量规模近年增速中枢在30%左右。从发行端来看，3Y商金债发行量从2019年以来持续维持较高增速。
（3）10Y商业银行次级债供给加速放量
从商业银行次级债存量及发行来看，商业银行次级债存量集中1-5Y，但7-10Y存量明显扩容，且以较高增速持续扩容。发行端，商业银行次级债则主要集中在5Y，但5Y发行量整体呈缩量态势，而10Y发行则明显放量。
从商业银行次级债存量及发行量增速来看，2020年以来5Y发行量增速明显走低，而10Y发行量加速增长，尤其是2021年以来，10Y银行次级债高速扩容。展望未来，低利率环境下，我们预计5Y仍是商业银行次级债主要供给品种，但10Y商业银行二永债有望持续大幅扩容，值得关注。
（4）同业存单加速扩容
从同业存单存量及发行来看，同业存单存量及发行量整体均呈扩容态势，存量以3M以内和3-6M为主，发行端则主要以6M和12M为主。
从同业存单存量及发行量增速来看，近年同业存单存量处于相对低速扩容阶段，主流品种增速相对稳定，其中3M内存量加速扩容。发行端，6M和12M主要发行品种增速波动较大。
高低评级债存量规模边际分化
信用分层明显，低评级信用债规模加速缩量，高评级信用债规模则明显扩容。其中高评级信用债（非金）规模及占比整体明显提升，AA 和AA-非金信用债规模及占比均呈缩量态势，尤其是2021年15号文之后，受主体信用资质影响更加明显，低评级非金信用债加速缩量。
而高评级商业银行普通债及次级债规模持续扩容，且占比持续增加，其中高评级商业银行次级债稳步增加，高评级商金债近两年则表现为加速增加。
（1）非金信用债存量扩容增速预计维持在2-3%
非金信用债未来年增速预计维持在2-3%，目前非金信用债已进入低速扩容阶段，近年增速相对稳定，在3%-3.5%，但在化债持续推进下叠加基数效应，预计增速或微降至2%-3%。未来短端仍是主要供给，但在地方化债影响下，短端供给预计边际缩量，中长端预计进一步扩容。
2024年预计非金信用债净新增5000-9000亿元，悲观情况下预计非金信用债净新增5000-6000亿元，对应存量扩容增速2%，乐观情况下净新增在8000-9000亿，对应存量扩容增速3%。
（2）商金债与商业银行次级债年净新预计在1-1.3万亿元
商金债与商业银行次级债仍是信用债主要增量供给，预计未来两者合计年净新增在1-1.3万亿，增速小幅下降，预计在10%左右波动。分品种来看，预计未来净供给仍相对均衡，商金债与商业银行次级债净新增贡献比预计维持在6：4。
2024年，我们预计商金债维持年净新增规模在6000-8000亿元，商业银行次级债2024年净新增预计在4000-5000亿元，同比降幅预计在30%，其中商业银行次级债供给以国有大行为主，占比约为80%，经测算，2024年国有大行次级债预计净新增额为3800亿元。
我国纳入GIBs银行的银行TLAC存在缺口，但资本新规带来的资本节约以及考虑可能将存款保险基金纳入TLAC，资本缺口或将大大减少，TLAC在2025年达标压力不大。而根据五大行年初披露的TLAC非资本债券发行计划，年内TLAC债券发行规模上限不超过4400亿元，我们认为商业银行次级债的发行受TLAC债发行较小。
（3）同业存单预计将大幅扩容
预计同业存单将进一步大幅扩容。在“高息揽储”和“手工补息”受管控下，银行储蓄增速边际走弱，未来商业银行存单发行诉求增加较确定。2024年初以来，截至5月31日，同业存单净新增额2.43万亿，主要是国有行和股份制银行净新增较多，预计全年净新增或超3万亿，对应增速20%-30%。
展望未来，低利率将延续银行揽储难度，叠加监管趋严态度，同时考虑经济边际向好或进一步导致信贷需求增加，同业存单或维持高速扩容，预计发行端仍以12M为主要供给品种。
3-5Y非金信用债及10Y银行次级债有望加速扩容
展望未来，预计1-3Y非金信用债以及5Y银行次级债仍是主要供给，但从供给边际变化来看，3Y、5Y非金信用债和10Y银行次级债供给预计进一步大幅扩容，而1Y非金信用债预计有所缩量，整体上信用债期限中枢将进一步上移。
其中2024年3-5Y非金信用债预计扩容近万亿，城投债、产业债月度一级发行平均期限均已在3.5Y左右，2024年以来截至5月31日，3-5Y非金信用债已扩容5934.6亿元。
银行次级债未来供给以5Y、10Y为主，10Y 2023年净新增较多，2024年有望持续加速扩容，10Y银行次级债预计净新增3000-4000亿元。
高低评级债存量进一步分化
展望未来，信用债评级将进一步分化，近年低评级信用债多表现净偿还，预计低评级信用债将进一步缩量，在化债持续深入推进情况下，尤其是城投债低评级缩量或将更加明显。
与此同时，高评级信用债预计进一步扩容，且占比增加，高评级非金信用债由于行业降杠杆以及主体融资需求相对走低，叠加12个重点省份名单内主体发债受到管控，主要增量或来源于商业银行信用债。
海外地产下行期不改信用债扩容
当前房地产行业疲软，宏观经济受到一定拖累，对资本需求产生边际扰动。从日本和美国经验来看，在地产下行周期，信用债规模依然扩容，但地产下行周期明显影响信用债扩容速度。
进一步来看，日本房地产“失落”期间公司债与银行贷款余额走势明显分离。一方面是地产下行周期，宏观经济增长“失速”，行业加杠杆意愿低；二是地产下行周期，债市一般走强，低利率环境也导致发债主体直融依赖度边际降低，转向间接融资。
