注册/登录
资产荒持续与结构特征变化
今年信用供求矛盾持续，信用债收益率进一步走低，不过结构特征较去年发生变化。
需求端 ：今年主要变化在于手工补息叫停后市场定价权向非银倾斜。
银行方面，一季度“大行信贷、小行买债”持续，不过由于今年信用债收益率低位，小行买债主力从信用债转向超长利率债。
相较去年，一季度利率走强更明显，信用跟随为主。此外，由于机构欠配愈演愈烈，资本新规执行在3月末未见明显赎回扰动。
理财方面 ，协议存款、手工补息相继叫停，理财可投资产收缩，信用债需求增强；此外，手工补息禁止后出现存款搬家，大行存款流失而理财规模快速增长，市场定价权一定程度向非银倾斜。
5月以来市场开始呈现非银资金相对宽裕，非银主导定价的中短端信用债表现强于银行主导定价的存单、利率等。
其他机构来看 ，保险保费延续高增，非标收缩，债券配置持续提高，不过信用债收益率已较低，3月保险拉长久期配置信用债，近期更多增配地方债等；
此外，理财规模膨胀带动货基、债基规模明显增长，信用债配置需求进一步上升。
供给端 ：信用债供给总量并不少，但结构分化、期限拉长，高息资产短缺。
总量来看 ：今年信用债供给量高于去年同期，主要是收益率低位，产业债发行增加。
此外，今年利率债供给节奏滞后也加大了年初资产荒。
但信用债供给结构呈现以下特征：
一是35号文后城投债滚续为主，净融资额持续低位徘徊；
二是超长信用债供给增加，主要以高等级央国企产业城投主体为主；
三是二永债受批文节奏等影响，一季度发行以国股行为主，5月以来城农商行逐渐新增供给。
5月新增TLAC非资本债工具品类，但初期发行规模不大且非银参与度不高。
需着资产荒持续演绎，今年信用债利率化趋势加大，体现在以下三方面 ：
1、信用风险被“忽视”，大多信用债等级利差、期限利差创新低。
这主要受到三方面因素影响：
1）近年来违约主体逐渐退出市场，市场违约率下降；
2）35号文支持化债，城投债券短期兑付“信仰”增强；
3）市场资产荒持续演绎，投资者“不得不”拉长久期、下沉挖掘收益，“选择性忽略”了中小银行、弱国企、城投等的长期信用风险。
2、信用发债主体愈发集中于央国企中高等级，且发行久期拉长。
分等级来看，今年AA+及以上外评发债占比进一步提高至90%。30年期信用债也开始发行。
3、信用利差波动性也更利率化。
信用利差受流动性溢价和信用风险溢价影响。
分阶段来看，出现违约事件、融资环境收紧等，信用风险溢价往往明显上行；
分等级来看，信用债等级越低，往往受信用风险溢价波动影响更大。但今年以来随着市场对信用风险钝化，等级利差降至低位、中低等级信用债跟随利率波动的特征也愈发明显。
高等级信用债方面，二永债利率波动放大器特征愈发明显，资产荒主导下资本新规等扰动较小。
产业债融资修复与地产债仍偏弱
产业债呈现融资修复与基本面分化的特征，超长债供给明显增多。
今年随着利率走低，产业债融资明显修复、超长信用债供给增加，主要以大型央国企为主。
基本面方面延续修复中分化，消费链有所修复，地产链表现偏弱。周期品表现分化，上游石油、有色金属盈利较好，煤炭盈利下滑，钢铁、水泥最差。
不过行业利差来看，由于整体发行以高等级央国企和龙头民企为主，行业利差整体延续修复，也呈现走势利率化的特征。
地产基本面偏弱、政策频出，利差分化。
地产债方面，基本面仍偏弱，而地产政策频出。
短期对利率带来一定扰动，中长期来看仍需观察政策实际效果。地产债融资整体仍弱，新增以国企为主。
利差方面，国企和民企分化明显，国企利差跟随利率波动，民企利差年初受偿债高峰压力明显上行，近期受支持政策频出、资金支持落地等利差明显收缩。
实体融资需求仍是核心，往后看资产荒持续但下半年供需关系或不如上半年。
需求方面，非银定价主导持续，关注手工补息叫停的持续影响，谨防理财规模膨胀与低波模式弱化加剧理财不稳定性和赎回扰动。
随着存款类资产收缩，信用债收益率低位波动，理财、债基收益受利率波动影响将加大，谨防利率债供给、刺激经济政策超预期、地产修复超预期等带来的扰动。
理财方面，监管对净值平滑监管趋严也是风险点，此外，手工补息叫停会影响存续产品预期收益率，关注6月底理财如何处理存款收益下行及潜在的影响。
银行方面，关注针对存款流失进一步的动作，是否会新增模式吸储实现资金回流，进而可引发非银阶段性赎回扰动。
供给方面，除利率债之外，金融债或有放量但扰动有限，重点关注城投监管动向。
高息资产能否增加是市场配置信用债关注焦点，根源在于实体融资需求何时明显改善。城投方面，一揽子化债政策持续，债务严监管与经济拉动需平衡，后续关注城投再融资动向和供给变化。
下半年，二永债到期量增多叠加资本补充需求，下半年供给或有所增加；此外五大行TLAC补充需求也带来非资本工具供给，不过今年总申报额度4400亿，预计供给压力可控。
长期来看，信用债市场要高质量发展扩容，可能还需待“新经济”融资需求上行、科创类品种发行提速、城投成功转型、产业融资扩容、高收益债市场培育发展、信用衍生品市场发展等。
资产荒延续+利差低位+信用风险分化，下半年信用债可操作空间缩窄，交易和品种重于下沉。
城投长期风险待解、中小银行分化加大、产业基本面修复分化，叠加目前等级利差、期限利差大多处于历史低位，目前位置不建议过度下沉。
信用配置继续“票息打底+品种挖掘+交易增强”，交易和品种重于下沉。
票息打底方面，选择安全性较高、绝对价格尚可的债券，包括3-5年好区域主流城投，优质地产国企私募永续，高景气产业国企和龙头民企、经济发达区域城农商行二永债等。
超长债方面，利率震荡阶段久期暴露长、调整慢，更适合负债端稳定、久期暴露意愿高的机构如保险，建议逢高增配。
品种方面，除非金融私募永续外，可关注券商永续、保险永续债下半年能否放量，震荡市可逢高增配，TLAC非资本工具关注与二级资本债比价情况，未来扩容及流动性改善等。
交易方面，以流动较好的二永债为主，下行机会关注降准降息、经济走弱、非银欠配旺盛、央行买债等，上行风险警惕刺激经济政策持续、经济走强、需求赎回扰动、央行卖债等。
