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截止到2024年4月19日，过去的一年中，债券市场表现出强劲的上涨势头，10年期国债利率从年初的2.66%下降至目前的2.25%。与此同时，资金价格波动幅度相对较小，DR007月度中枢保持在1.8%-1.9%的区间内运行，表明资金面的走势与债市走势出现了背离。
资料来源：Wind，兴业研究
资金面与债市背离的原因是什么？
资料来源：Wind，兴业研究
2015年以来，残差在多个时间段处于负值区间。我们发现债市情绪、降息预期、中美利差与汇率压力是引发资金面与债市走势背离的重要因素。具体来看：
在债市情绪方面，相较于DR007，10年国债的波动中蕴含了更多市场情绪，残差与我们构建的债市情绪指数1呈现较为明显的负相关关系，且诸多残差的负值低点对应债市情绪指数的阶段性高点，即说明债市情绪较高时，10年国债利率会较DR007超额下行。
在降息预期方面，我们发现在MLF、LPY5Y降息前期至降息时，残差往往趋于负向区间，MLF降息预期的影响力度更大，体现在降息预期较浓时10年国债利率变动更为领先和充分。
在中美利差方面，我们以1年美债与1年中债的利差作为中美利差，当中美利差处于较高位时（2018年下半年与2019年上半年、2022年下半年至今），残差基本处于负值区间，体现当中美货币政策背离时（已有的情况为美国加息，我国政策利率不动或降息），10年国债利率会较DR007超额下行。
在汇率压力方面，我们以美元兑人民币即期汇率与中间价的差值作为汇率贬值压力的信号，当美元兑人民币即期汇率与中间价的差值大幅上升时（2019年8月至9月、2020年1月、2022年10月、2023年8月至10月、2024年1月至今），残差均位于负向区间，体现汇率存在贬值压力时，资金价格趋于上升或稳定，但10年国债利率可能受其他因素影响趋于下行或上升幅度不及DR007。
资料来源：Wind，兴业研究
资料来源：Wind，兴业研究
资料来源：Wind，兴业研究
资料来源：Wind，兴业研究
资料来源：Wind，兴业研究
资金面与债市的背离如何演绎？
从历史上看，10年国债利率与DR007背离、残差为负后，该背离通常会通过10年国债利率上升、DR007下行2种方式收敛，发生的概率分别为66%、33%，当前背离程度已经是近年来极值区间，后续如何演绎？
资料来源：Wind，兴业研究
从当下情况来看，中美利差处于高位、稳汇率压力较大，美联储降息预期减弱背景下，以上因素当前暂看不到转变迹象，债市情绪和降息预期可能是后续博弈关键，其中基本面和政府债供给是近期可能扰动债市和资金面的较为显性的因素，若经济持续修复或会打击降息预期、政府债供给冲击较大，则债市情绪或有所回落，反之则背离仍然会存在。
在经济基本面方面，此前我们构建的经济环比动能指标2在自去年12月以来触底回升，与债市走势背离，关注两者背离收敛的可能。
资料来源：Wind，兴业研究
在资产供给方面，我们模拟供给压力偏小、中性、偏大三种情形。
从地方政府债来看，按历史经验，在供给压力偏小情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的50%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的45%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行5376亿元、专项债预计发行14709亿元；
在中性情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的60%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的55%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行7460亿元、专项债预计发行20355亿元；
在供给压力偏大情形下，上半年地方一般债累计发行规模约占全年发行规模的70%，专项债累计发行规模约占全年发行规模的65%，以此测算得第2季度地方一般债预计发行9543亿元、专项债预计发行26002亿元。第2季度地方一般债和专项债总偿还规模10031亿元，在供给压力偏小、中性、偏大情形下，两者合计净供给规模分别约1.0万亿元、1.8万亿元、2.6万亿元。
从国债来看，按历史经验，在供给压力偏小情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的35%，特别国债发行总规模的20%，测算得第2季度国债预计发行1.78万亿元；
在中性情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的40%，特别国债发行总规模的50%，测算得第2季度国债预计发行2.66万亿元；
在供给压力偏大情形下，上半年一般国债累计发行规模约占全年一般国债发行规模的45%，特别国债发行总规模的80%，测算得第2季度国债预计发行3.54万亿元。第2季度国债总偿还规模2.28万亿元，在供给压力偏小、中性、偏大情形下，国债净供给规模分别约-4940亿元、3822亿元、1.26万亿元。
从整体政府债来净供给来看，在乐观、中性、悲观情形下，政府债净供给规模分别约5114亿元、2.16万亿元、3.81万亿元。
资料来源：Wind，兴业研究
综合来看，在供给压力偏小情形下，政府债净供给规模较小，机构中长期配债敞口大于政府债净供给，欠配压力仍在，DR007中枢受稳汇率影响难以下行，而10年国债利率或将进一步走强，10年国债利率与DR007的背离或持续深化；
在中性情形下，机构的中长期配债敞口基本可以覆盖政府债合计的净供给规模，DR007受银行资金配债影响或有上升动力，中枢或落于1.9%-1.95%，债市欠配压力下降，10年国债利率或在2.2%-2.35%区间趋于朝向波段上限运行，10年国债利率与DR007的背离有望收敛；
在供给压力偏大情形下，则市场可能存有较大的资金缺口，可能触发资金面紧张，DR007和10年国债利率均可能上升，上升幅度取决于央行是否通过加大公开市场操作或者降准释放流动性，10年国债可能触及2.40%，两者的背离也有望收敛。
此外，从信用债来看，今年第1季度利率下行至低位促使信用债发行提速，净融资恢复至7661亿元，按照4月发行规模线性推算，预计第2季度信用债净融资规模落于约为7000亿元左右。
第2季度理财规模扩容基本可以消化信用债净融资规模的上升。
